來源:《中國外匯》2021年第12期 

作者:陳婧 李璐 

樹立匯率風(fēng)險中性理念，從清晰簡單的衍生產(chǎn)品開始，逐步推進匯率風(fēng)險管理，是小微企業(yè)匯率風(fēng)險管理成長發(fā)展的必經(jīng)之路。

隨著人民幣匯率市場化程度的提升，匯率風(fēng)險中性管理成為涉外企業(yè)財務(wù)管理的重要的組成部分。對于我國數(shù)量巨大、以制造業(yè)出口為主的小微企業(yè)來說，其持有的較大的匯率風(fēng)險敞口與其較弱的風(fēng)險承受力并不匹配。因此，如何助力小微企業(yè)匯率避險，是當前亟需破解的難題。

涉外小微企業(yè)匯率風(fēng)險管理現(xiàn)狀

何謂小微企業(yè)？從企業(yè)規(guī)模看，“大中小微”均為相對概念。同一家企業(yè)，在不同的時間、空間，其地位可能大相徑庭。例如，地方的大型企業(yè)在全國范圍內(nèi)可能是中型企業(yè)，而在世界范圍內(nèi)則可能是小企業(yè)；反之，有的企業(yè)盡管自身規(guī)模較小，但卻是行業(yè)內(nèi)的大企業(yè)、領(lǐng)頭羊，有顯著的競爭優(yōu)勢。從營業(yè)收入、資產(chǎn)總額等財務(wù)指標以及從業(yè)人員數(shù)量的角度看，不同行業(yè)的標準差異也較大。勞動密集型行業(yè)，從業(yè)人員300人以下、營業(yè)收入2000萬元以下屬小微企業(yè)；而資本、技術(shù)密集型行業(yè)，從業(yè)人員100人以下、營業(yè)收入1000萬元以下屬小微企業(yè)。

涉及進出口業(yè)務(wù)的小微企業(yè)，各地之間也差異較大。根據(jù)Wind全球企業(yè)庫的數(shù)據(jù)，2020年北京地區(qū)進出口規(guī)模為2.32萬億元，折算后約為3360億美元，若按照小微企業(yè)對GDP 30%的貢獻比例替代小微企業(yè)進出口占比規(guī)模，2020年北京小微企業(yè)進出口規(guī)模為1008億美元（3360×30%），2020 年北京從業(yè)人數(shù)300人以下、注冊資本2000萬以內(nèi)、經(jīng)營狀態(tài)處于“存續(xù)”、有進出口信用的企業(yè)為2.01萬家，以此計算，小微企業(yè)戶均進出口規(guī)模約為500萬美元。而在小微企業(yè)更為集中的江浙地區(qū)，同樣的計算方法及企業(yè)篩選標準下，小微企業(yè)戶均進出口規(guī)模約為160萬美元；而就全國而言，小微企業(yè)戶均進出口規(guī)模約為300萬美元。

從地域分布上看，小微企業(yè)多分布在經(jīng)濟較為發(fā)達的東南沿海地區(qū)，企業(yè)所有制形式多以民營制造業(yè)為主，從事汽車零配件、小家電生產(chǎn)、紡織、休閑用品制造等行業(yè)，行業(yè)分布廣泛。其多為出口型貿(mào)易企業(yè)，平均資產(chǎn)規(guī)模小，大多處于初級發(fā)展階段，尚未形成優(yōu)勢業(yè)務(wù)。

小微進出口企業(yè)大多處于初級發(fā)展階段，單筆訂單規(guī)模小，且進出口訂單多以外幣簽訂，議價能力相對較弱，無法根據(jù)匯率波動與境外客戶重新商定價格，匯率風(fēng)險暴露對于企業(yè)營收有明顯影響。而現(xiàn)階段，受限于資源不足，小微企業(yè)對于套期保值交易的認知度仍較低，開展匯率業(yè)務(wù)基本局限于結(jié)算和以即期結(jié)售匯為主的匯兌業(yè)務(wù)。綜合來看，小微企業(yè)匯率風(fēng)險管理水平較大中型企業(yè)尚有明顯差距，匯率風(fēng)險敞口未能得到有效管理。究其原因，主要有如下幾點：

首先，小微企業(yè)存在風(fēng)險承受能力弱和風(fēng)險暴露高的矛盾。大部分小微企業(yè)，特別是勞動密集型企業(yè)，利潤率微薄、主營業(yè)務(wù)收入不夠穩(wěn)定，綜合風(fēng)險承受能力較弱。而小微外貿(mào)企業(yè)，在宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)、行業(yè)競爭生態(tài)發(fā)生改變時，往往暴露在風(fēng)險之中，加之匯率避險工具使用不足，交易風(fēng)險和因匯率引起的經(jīng)濟風(fēng)險疊加，推高整體風(fēng)險暴露，很可能影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)。

其次，小微企業(yè)客觀上更需要嚴守風(fēng)險中性。小微企業(yè)財務(wù)穩(wěn)定性不足，客觀上需要保持風(fēng)險中性，尤其是匯率風(fēng)險中性，應(yīng)當通過各種手段避免匯率波動蠶食其經(jīng)營利潤；但現(xiàn)實中，小微企業(yè)希望通過博弈匯率風(fēng)險以增收其利潤的情況并不罕見。所以，即使小微企業(yè)開展了“套期保值”業(yè)務(wù)，也會摻雜一定的“投機增值”因素。

此外，小微企業(yè)客觀上需要更多資源管理匯率風(fēng)險，但現(xiàn)實中缺乏足夠資源。從內(nèi)部看，企業(yè)理想的匯率避險狀態(tài)是建立一套包括匯率風(fēng)險識別、保值方案設(shè)定、交易操作、交易后處理及評價在內(nèi)的體系；然而，小微企業(yè)用于發(fā)展主營業(yè)務(wù)的資源已經(jīng)捉襟見肘，因此，即使其主觀意愿較強，客觀上也難以投入相應(yīng)資源開展保值業(yè)務(wù)。從外部看，具有成熟外匯市場經(jīng)驗的大型商業(yè)銀行，盡管在小微企業(yè)服務(wù)方面已有明顯動作，包括擴大服務(wù)半徑、提升基層專業(yè)水平、加強電子化終端建設(shè)等，但考慮到小微企業(yè)廣闊的市場和數(shù)以萬計的企業(yè)數(shù)量，銀行資源輻射面遠不能滿足小微企業(yè)的需求。

整體而言，外貿(mào)小微企業(yè)群體處于發(fā)展的初級階段，其匯率風(fēng)險管理能力建設(shè)也同樣處于初級階段。但是從另一角度看，許多大企業(yè)都是從小微企業(yè)成長而來的，樹立匯率風(fēng)險中性理念、從清晰簡單的衍生產(chǎn)品開始逐步進行匯率風(fēng)險管理，是小微企業(yè)成長的必經(jīng)之路。

小微企業(yè)匯率風(fēng)險中性管理原則

實施匯率風(fēng)險中性管理，是指對匯率風(fēng)險進行財務(wù)中性管理。理論上講，對于所有類型的企業(yè)，匯率風(fēng)險中性管理原則都是相通的，但是考慮到小微企業(yè)與大中型企業(yè)天然的能力和資源差異，真正應(yīng)用起來，又有些許不同。

一方面，小微企業(yè)的特征決定了其在商業(yè)活動中處于相對被動或從屬的地位，對于涉外訂單的掌控力較弱，因此外匯收支的時點和金額不確定性較強，初期進行全額對沖操作可能會造成過度保值的結(jié)果，偏離風(fēng)險中性初衷；另一方面，小微企業(yè)在授信資源和流動性資源等方面天然處于劣勢，會對其對沖操作形成一定的制約。這些因素共同指向小微企業(yè)在匯率風(fēng)險中性管理中并不能實現(xiàn)100%的匯率風(fēng)險免疫，更現(xiàn)實的結(jié)果是將匯率風(fēng)險的財務(wù)結(jié)果影響合理最小化。

具體來看，應(yīng)遵循以下原則：

第一，匯率風(fēng)險管理目標的確立應(yīng)遵循“控制原則”，即樹立以“保值”為核心的匯率風(fēng)險管理目標，力求將風(fēng)險暴露和損益影響控制在合理范圍內(nèi)。保值核心的重點在于準確識別匯率風(fēng)險敞口和盈虧平衡匯率。其中，準確識別匯率風(fēng)險敞口，是為企業(yè)設(shè)定與之相匹配的對沖策略，切實降低其匯率風(fēng)險敞口；準確識別盈虧平衡匯率，是從財務(wù)的角度出發(fā)，合理控制風(fēng)險對沖成本，避免企業(yè)錯誤地將風(fēng)險對沖成本與到期日當天的即期匯率作比較。

第二，匯率風(fēng)險管理制度的設(shè)置應(yīng)遵循“不主動原則”，即不過度主動管理匯率風(fēng)險敞口，避免頻繁判斷和過多主動調(diào)整破壞匯率風(fēng)險管理的實質(zhì)。對于小微企業(yè)來講，人力資源的有限性決定了其不可能像大型企業(yè)集團那樣建立足夠完善的匯率風(fēng)險管理鏈條。更為現(xiàn)實的選擇，是在現(xiàn)有的財務(wù)管理機制下，建立有效的監(jiān)督制衡機制，企業(yè)管理人員僅負責(zé)中長期風(fēng)險管理策略的制定，匯率市場波動不可作為制度調(diào)整的出發(fā)因素；同時，提高保值操作的紀律性，財務(wù)操作人員僅保留有限度、可管理、可回溯的靈活度。

第三，匯率風(fēng)險管理的考核機制應(yīng)遵循“成本原則”，即明確匯率風(fēng)險管理業(yè)務(wù)為成本中心，而非利潤中心。對于小微企業(yè)來講，首先要正確認識匯率波動對企業(yè)損益的影響，通過匯率風(fēng)險管理形成的“收益”，不應(yīng)作為未來收益預(yù)期的基礎(chǔ)；而對于對沖形成的“虧損”，也不應(yīng)構(gòu)成未來調(diào)整對沖策略的主要原因。其次，對保值成本的關(guān)注，應(yīng)側(cè)重于盈虧平衡匯率，而非即期匯率，以保護小微企業(yè)本就較為脆弱的利潤率。

第四，匯率風(fēng)險管理策略應(yīng)遵循“沖抵原則”，即遵循套期保值要求，以對沖風(fēng)險敞口為根本目的。首先，應(yīng)準確測算匯率風(fēng)險敞口。對于小微企業(yè)來講，已確認訂單或收入形成的即時匯率敞口是企業(yè)匯率風(fēng)險的最主要組成部分，而對于其他確定性較強的可預(yù)期的經(jīng)營性現(xiàn)金流，也可形成匯率風(fēng)險估算。其次，風(fēng)險對沖交易應(yīng)與被對沖項目在金額、期限和幣種等方面存在合理的相關(guān)性，避免對沖不足或過度對沖。

對小微企業(yè)匯率風(fēng)險中性管理的建議

企業(yè)匯率風(fēng)險中性管理方案的確定是企業(yè)的風(fēng)險管理能力、風(fēng)險管理意愿和風(fēng)險管理資源三者的平衡與統(tǒng)一。其中，企業(yè)的風(fēng)險管理能力由企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)營能力和風(fēng)險控制能力共同決定。小微企業(yè)處于企業(yè)發(fā)展的初級階段、或是所處行業(yè)的容量有限，其經(jīng)營性現(xiàn)金流和利潤相對不夠穩(wěn)定，企業(yè)的主要精力和資源會投入到生產(chǎn)和銷售之中，風(fēng)險管理資源十分有限，繼而導(dǎo)致其風(fēng)險管理能力不足。從企業(yè)的風(fēng)險管理意愿來看，則主要取決于企業(yè)的經(jīng)營者和決策者。即使企業(yè)具有一定的風(fēng)險管理意愿，但受制于風(fēng)險管理能力和資源，也難以有效開展匯率風(fēng)險管理。

筆者結(jié)合企業(yè)自身特點及產(chǎn)品特性，以場景為出發(fā)點，應(yīng)用小微企業(yè)匯率風(fēng)險管理原則，提出以下貼合客戶需求的一攬子保值解決方案。

獨立小型出口企業(yè)

交易背景：企業(yè)是一家主營小家電制造的小型企業(yè)，主要業(yè)務(wù)模式為在境內(nèi)市場購買原材料，并將產(chǎn)成品出口至海外市場。小家電制造行業(yè)競爭激烈，企業(yè)銷售情況受國外客戶需求影響較大，訂單的穩(wěn)定性一般，訂單簽約后的取消率約10%。近兩年，企業(yè)年均主營業(yè)務(wù)收入約500萬美元，其中80%為美元收入，銷售賬期以2—3個月為主。

敞口測算：企業(yè)的匯率風(fēng)險敞口主要來源于美元銷售收入和人民幣成本之間的錯配。由于企業(yè)為獨立的小型出口商，市場競爭激烈，因此很難針對下一年訂單做出預(yù)測，因此企業(yè)僅對已簽約的銷售合同進行匯率風(fēng)險管理。定量來看，年均匯率敞口約400萬美元，期限2—3個月。相比企業(yè)整體主營業(yè)務(wù)收入，該匯率敞口占比很高，匯率風(fēng)險保值的必要性很強。

保值方案建議：

（1）企業(yè)僅針對已簽約的訂單進行保值，但考慮到訂單簽署后仍有10%左右取消的可能，因此可針對已簽約訂單設(shè)置80%—90%的固定保值比率，在訂單簽署后10個工作日內(nèi)，對美元應(yīng)收賬款的80%—90%敘做遠期結(jié)匯交易，交易期限2—3個月，與現(xiàn)金流基本匹配。

（2）剩余敞口可待美元收入正式實現(xiàn)之時，敘做即期結(jié)匯對沖匯率風(fēng)險。

大型企業(yè)供應(yīng)鏈中的小型企業(yè)

交易背景：企業(yè)是一家零部件生產(chǎn)企業(yè)，為某跨國制造業(yè)龍頭企業(yè)集團的供應(yīng)鏈企業(yè)，原材料部分采購自國內(nèi)，部分采購自境外，產(chǎn)成品出口至海外，銷售收入全部為美元。企業(yè)規(guī)模雖不大，但在該零部件生產(chǎn)領(lǐng)域處于領(lǐng)先地位，因此來源于跨國企業(yè)集團的訂單穩(wěn)定性較強，銷售和回款長期保持穩(wěn)定。近兩年，企業(yè)年均主營業(yè)務(wù)收入約300萬美元，境外原材料采購支出約100萬美元，采購付款周期為2個月，訂單簽訂周期、采購付款周期和銷售回款賬期均為3個月。

敞口測算：企業(yè)的匯率風(fēng)險敞口主要來源于美元銷售收入和人民幣成本之間的錯配。由于收付款時間較為穩(wěn)定，極少出現(xiàn)延遲現(xiàn)象，因此境外采購的美元支出可部分抵消美元銷售收入產(chǎn)生的外匯敞口，年均待結(jié)匯凈敞口約200萬美元。

保值方案建議：

（1）由于企業(yè)訂單穩(wěn)定性強，每年年底可對下一年的貿(mào)易計劃做出估算，但為避免過度保值，可針對貿(mào)易計劃設(shè)置40%—60%的固定保值比率，在每年年初即按照貿(mào)易計劃對估算外匯敞口的40%—60%敘做遠期或期權(quán)交易，期限與訂單和回款周期基本匹配。根據(jù)訂單和回款周期，可敘做3/6/9/12個月期限的保值交易。

（2）正式簽訂訂單后的10個工作日內(nèi)，可針對60%—40%的剩余未保值部分，追加敘做遠期結(jié)匯交易，交易期限與回款現(xiàn)金流基本匹配。

  作者單位：中國銀行全球市場部