來源:《中國外匯》2021年第12期

作者:孫亞杰 方瑜仁 閆明 

企業進行大宗商品的產業鏈保值時，涉及采購、庫存、生產、銷售、資金及衍生品管理等多個環節，不僅需要有關各業務部門的支持與協作，還需要設定集團與各下屬子公司之間的管理架構和決策考核機制，是一個復雜的管理體系。

今年以來，以鐵礦石為首的大宗商品價格上漲迅猛，一些品種價格連創新高，引起各界的廣泛關注。大宗商品價格的波動性較大，對企業的風險管理水平有著更高的要求，需要企業建立從采購、運輸、庫存、產成品銷售到外匯套保的全產業鏈保值思維。以鋼鐵企業為例，企業可以在大連商品交易所建立鐵礦石及焦煤的多頭倉位，在上海期貨交易所建立螺紋鋼及線材產品的空頭倉位，鎖定其加工利潤。也可在新加坡交易所對鐵礦石建立多頭倉位，對熱軋鋼卷建立空頭倉位，甚至可以對近期上漲勢頭較猛的海運費建立多頭倉位。對于進行套期保值的企業而言，可以此更好地規避價格波動風險，把精力更多地放在生產經營中，降低大宗商品波動對盈利造成的系統性風險。

外匯衍生工具在企業產業鏈保值中的運用

外匯衍生工具在企業產業鏈保值中的主要作用是錨定進口鐵礦石、焦煤、銅、鋁、鋅等大宗商品的人民幣購匯成本，以及鎖定出口鋼材等產成品的外幣兌人民幣結匯價格。具體運用策略又分進口采購、出口銷售以及跨市場聯動三部分。下文以鋼鐵企業為例分別加以論述。

一是礦石進口采購環節中的外匯衍生工具運用。外匯衍生工具在進口礦石采購中一般需要配合大宗商品套期保值一起操作。當企業在境外商品交易所進行套期保值管理時，因為其計價規則和結算幣種均為美元，因此只能覆蓋以美元計價的大宗商品價格波動風險，而企業未來的美元/人民幣購匯風險仍然存在，需要運用外匯衍生工具對沖美元/人民幣的購匯風險。舉例來說，當企業簽訂采購合同時，一方面需要在新加坡交易所買入以美元計價和結算的鐵礦石掉期或期貨合約，另一方面需要和銀行簽訂一份美元/人民幣遠期購匯合約，如此才能鎖定未來進口礦石的人民幣采購成本。在業務實操中，企業的保值需求具有多樣化的特點。若企業對外匯遠期價格不滿意，可通過買入外匯封頂遠期來降低遠期購匯成本；若企業對未來美元/人民幣走勢不太確定，可通過買入外匯期權來達到不論外匯漲跌，在即期或衍生品中總有一方盈利的目的，還可進一步在買入虛值期權的同時適當加大套保比例，達成結構優化的目標。

二是鋼材出口銷售環節中的外匯衍生工具運用。企業與境外客戶簽訂鋼材出口協議，從備料組織生產到裝船發貨，一般需要2個月左右的時間。雖然出口訂單多為接單后生產模式，產品成本和美元銷售價格相對確定，但收匯后仍會面臨美元/人民幣的結算風險。對這部分出口產品，可通過匹配出口訂單，進行外匯遠期保值，鎖定其人民幣銷售價格，進而鎖定企業出口產品的利潤。在業務實操中，若企業對外匯遠期價格不滿意，仍可通過買入外匯封頂遠期來降低遠期結匯的成本；若外匯波動較小，也可考慮適度賣出美元人民幣看漲期權，收取期權費補貼結匯價格。

三是外匯衍生工具在境內外跨市場聯動中的運用。在海外交易所進行美元計價結算的大宗商品衍生品保值，同時結合美元兌人民幣的遠期購結匯，可以構造出大宗商品的人民幣采購成本。因此，與境內在大連商品交易所、鄭州商品交易所及上海期貨交易所的人民幣計價結算的相同期貨品種就有了可比性。因為期貨衍生品市場具體定價規則和交易細節不盡相同，會產生一定的差異，企業可以選擇更有利于自己的套期保值路徑進行價格風險對沖。一方面企業可以從成本、靈活性、與現貨匹配度上選擇合適的套期保值路徑，在境內或者境外進行套期保值操作；另一方面，當兩個市場衍生品套保產品價差過大時，也可以利用企業自身擁有現貨背景的優勢，進行期貨與現貨結合的跨市場套利，在增加企業貿易量的同時，提高企業的盈利能力。因此企業運用外匯衍生品工具，有助于企業對境內外兩個市場進行比較，起到連接兩個市場價格關系的功能。

產業鏈保值操作中存在的相關問題

一是企業重視大宗商品保值，忽視外匯保值。大宗商品的價格波動一般較外匯更為劇烈，比如2020年鐵礦石漲幅足有70%，而人民幣升值幅度約為6%。這主要是因為，大宗商品價格一般呈現周期波動屬性，在經濟周期上升期，大宗商品價格漲勢也會更猛；而匯率波動受更多因素的影響，經濟結構越復雜門類越齊全的國家，就越難形成單向的大幅波動（相比大宗商品而言）。在國際貿易中，匯率波動有類似“自動穩定器”的特點，因而企業往往更重視鐵礦石、焦煤、銅、鋁、鋅這類基礎原材料的保值，而忽視了對外匯波動的管理。

二是大宗商品保值與外匯保值協同較難。大宗商品的套期保值業務，在境外衍生品交易所進行，可以更好地對沖大宗商品的價格波動；因為很多商品的定價規則往往掛鉤某一指數，比如鐵礦石定價規則一般和普氏指數相掛鉤，相對而言套保的效果也會更好。但是境外衍生品交易所一般以美元結算，這會使企業面臨外匯波動的風險，需要在進行大宗商品套保的同時，對外匯價格波動進行管理。大宗商品保值與現貨緊密結合，一般由企業專門組建的期貨業務部門負責。外匯的套期保值業務由于和資金緊密相關，一般由公司財務部門負責管理。在對產業鏈進行套期保值管理時，往往需要協調二者的關系，對具體業務進行保值時需要做好同步管理，避免兩者的業務協同出現問題。

三是企業管理模式上的難點。集團公司在進行套期保值時，因為業務廣、下屬公司多，往往要面對管理模式的選擇。一般而言有集權和分權兩種管理模式。集權模式需要各子公司收集大宗商品敞口，由集團層面統一管理運作。這種模式的好處在于，集團可以及時掌握子公司的敞口信息，集中集團的資源，選用專業人才進行風險管理。其缺陷在于，集團統一決策的流程鏈條長、時效性差，管理模式也比較僵化，對具體現貨業務的掌握不及一線部門；同時，因為考核往往在各子公司，由集團統一決策還存在權責不一致的問題。分權管理模式，是讓各子公司甚至業務單元決策，以增加套期保值業務的靈活性，決策流程的鏈條更短更貼近實際；但也容易造成多頭管理，提升人力物力成本，還可能造成對各子公司業務管理失控的問題。企業在權衡兩種模式時，往往是顧此失彼，給大宗商品套保及外匯保值管理造成困擾。

建立服務導向型的集團產業鏈套保模式

企業進行大宗商品的產業鏈保值時，涉及采購、庫存、生產、銷售、資金及衍生品管理等多個環節，不僅需要有關各業務部門的支持與協作，還需要設定集團與各下屬子公司之間的管理架構和決策考核機制，是一個復雜的管理體系。因此，在運用外匯衍生工具進行套期保值時所面臨的問題，也應在大宗商品產業鏈保值的整體框架下進行考量和解決。

綜合考慮多個方面利弊后，筆者認為，建立以服務為導向的集團產業鏈保值模式，是解決外匯衍生工具乃至大宗商品套期保值有關問題的一個比較好的解決方案。具體而言，企業可在集團層面成立專業部門負責統籌管理產業鏈套期保值業務，但其職能并非類似集權管理模式下的決策機構，而是側重對衍生品業務的監管和支持。監管體現在審批下屬單位金融衍生業務年度計劃，定期及不定期檢查下屬單位金融衍生業務執行情況，對不具備業務開展必要性或條件的，提請集團董事會取消其業務資質。支持體現在提供宏觀研究、風險提示、會議協調、聘用專業咨詢機構等方面。套期保值業務需求的提出以及在年度計劃范圍內的業務操作決策由下屬各子公司甚至具體業務單元來決定。具體衍生品套期保值操作，可視情況由集團專業部門或下屬實力較強的貿易公司統一為各單位出具保值策略與方案，并負責具體操作執行。集團雖是服務型管理體系，但統一監管，統一操作，且可掌握各單位背景敞口金額及衍生品持倉數據。這樣做有以下好處：

一是各子公司作為業務決策主體，可保證產業鏈保值的靈活性和及時性。集權管理模式中最大的問題是決策的流程鏈條長時效性差，在市場大幅波動的情況下很容易錯失業務操作的最佳時機；而各子公司在年度計劃框架下自主決策，決策鏈條更短、更靈活，可以充分發揮分權管理模式的優勢。

二是以服務為導向，可充分發揮集團管理的優勢。集中集團層面的人才優勢，為各下屬業務單元提供統一的宏觀研究、溝通協調、對外合作交流、乃至詳細的保值方案與策略服務，避免了在分權管理模式下各部門各自為戰、多頭管理、耗費人力物力的情況；同時，真正實現了集團對業務的統一管理，有利于協調業務部門、財務部門等多個部門之間的分工協作，做好期貨及外匯保值業務的同步運作。

三是權責一致，便于各子公司的業務考核。由于各子公司背負經營業績指標又處在業務一線，對市場變化敏感，賦予其套期保值業務的決策權，有利于提高其通過衍生品市場封閉各類風險敞口，提前鎖定經營業績的積極性；又由于業務敞口和衍生工具的操作決策權均在各子公司，權責一致，也便于后期對期現結合的考核。

四是集團仍可掌握下屬各子公司的具體業務情況。通過建立服務導向型的集團產業鏈保值模式，集團層面的專業部門仍然可以通過日常與下屬各子公司的業務溝通，掌握其總體敞口情況，避免發生分權模式下集團層面管理缺位的情況，也降低了子公司開展套期保值業務時可能出現違規情況的概率。

五是可更好地發揮集團的風險提示功能。在以服務為導向的模式下，集團專業部門可以對各子公司進行風險提示，既對各單位具有一定影響力，又站在相對獨立的位置給出更為客觀的建議；既能提示大宗商品近期波動風險，也能對容易被各單位忽視的外匯及海運費套期保值及時進行風險提示。

綜上所述，建立服務導向型的集團產業鏈保值模式，可在保持集團監管力度的情況下，更靈活、有效地開展套期保值業務，強化各業務單位對大宗商品及外匯風險的管理能力。

作者單位：首鋼集團有限公司國際業務部