來源:《中國外匯》2021年第2期 

作者:單菁 

鑒于新興市場匯率風險的錯綜復雜性，企業應建立并完善相應的匯率風險管理應對機制，強化體系化管理和專業化運作，并做好對關鍵點的控制。

新興市場國家貨幣的匯率往往會因國際金融市場避險情緒以及自身經濟基本面的波動而大幅調整。過去一年中，受新冠肺炎疫情影響，國際金融市場避險情緒一度出現急劇上升，阿根廷、土耳其、巴西等多個新興市場國家在國際金融市場動蕩和國內經濟及債務問題的夾擊下，貨幣匯率遭受重創。鑒此，在新的一年中，企業需重視在新興市場國家投資中可能面臨的匯率風險，并制定相應的風險管控措施。

新興市場匯率風險管理難點

一是匯率波動風險。匯率波動是匯率風險的重要體現，主要源于時間的錯配、融資與收入貨幣的錯配、資產負債與母公司記賬本位幣的錯配。匯率波動對企業的現金流價值和經營損益具有重要影響。對于從事跨境投資與運營的企業而言，由于項目涉及大規模的外匯需求與交易，匯率波動風險會貫穿于境外項目投融資和運營的全周期，主要包括前期境外投資的外幣資金籌措風險，以及后續匯率變化對項目經濟性、現金流自平衡以及財務報表的影響。以在泰國投資為例。如果能在境外直接以泰銖融資，融資貨幣與收入貨幣均為泰銖，則可實現匯率風險的自然對沖；反之，如果先進行美元融資而后匯入泰國換為泰銖進行支付，就可能因匯率市場波動產生投入資金的換匯風險，以及融資貨幣與收入貨幣的錯配風險。

二是政策管制風險。除匯率波動風險外，對投資于新興市場的企業而言，還需關注當地實行外匯管制措施給經營帶來的影響。投資所在國對外匯兌換與進出的管制政策，會影響企業資本與資金流的收付運轉，同時還可能影響企業的匯率避險操作。從中企對新興市場國家的投資實踐看，不同國家外匯管制的目的與重點各有不同，部分管制措施會對企業經營甚至存續構成較大影響。例如，亞洲金融危機期間，馬來西亞曾宣布所有在海外的馬來西亞林吉特失去作為貨幣的價值，馬來西亞非居民的林吉特賬戶之間的資金轉移需要經過馬來西亞中央銀行的批準，從而使林吉特無法在國外交易。該舉措在削弱國際市場投機資本力量的同時，客觀上也堵住了企業通過境外市場對林吉特匯率風險進行主動管理的渠道。

三是市場缺失風險。相較成熟經濟體的金融市場，新興市場國家的金融市場往往不夠完善，增加了企業進行貨幣兌換、資金運作以及套期保值的難度。一方面，新興市場國家的即期外匯市場往往存在相對封閉、流動性不足以及幣值波動大等問題，使企業可能難以在預期時間內以合理匯價換購相應的外幣資金，甚至可能因資金無法按時交割而引發技術性違約的風險；另一方面，在部分成熟度低、較為封閉的新興市場，企業往往因受到金融機構服務能力、金融產品開放創新程度的約束而難以在當地金融市場以適當成本籌措資金，造成當地幣種融資難、長期外幣敞口管理難的問題。此外，就套期保值而言，企業在對新興市場貨幣實施套期保值時，很可能遇到境外缺少該幣種的離岸市場、境內市場規模小、衍生工具品種不齊備等問題；而在套期保值交易渠道方面，還可能會面臨企業交易授信及交割問題。

系統化應對與關鍵點控制

鑒于新興市場匯率風險的錯綜復雜性，企業應增強主動管控意識，建立并完善匯率風險的管理應對機制，強化體系化管理和專業化運作，并做好對關鍵點的控制，將匯率風險管理嵌入到日常業務中，成為企業價值鏈管理的重要一環。

體系化管理

對新興市場國家匯率風險的體系化管理包括三個方面。

一是要明確管理原則。有效的風險管理不應被寄予獲得超額利潤的期望。企業對匯率風險的管理定位，應該堅持系統化思維，堅定風險中性理念，關注于企業匯率風險的整體平衡，著眼于“鎖成本”而非“賭方向”，防范極端情況下超出承受能力的匯兌損失，降低匯率波動對企業生產經營的影響。

二是要樹立明晰的管理理念。鑒于對新興市場匯率風險被動管理的難度和成本，企業的匯率風險管理應優先安排經營對沖和財務對沖。在經營對沖環節，應站在跨國經營的整體層面謀劃境外產業布局及目標市場的進入選擇，同時結合外匯、稅務管制要求，合理設置境外新設企業的股權架構，投資的分紅幣種、頻次、時點，以及經營退出安排，通過資產負債配比實現自然對沖與風險平衡。在財務對沖環節，要突出對風險的事前預防，在投資項目的前期設計階段就對境外企業本位幣設置、融資幣種選擇、商務合同安排、增資方式、還款安排、匯率走勢假定等提出整體建議，減少不必要的風險敞口。

三是要統一管理平臺。匯率風險管理屬于企業司庫職能的管理范疇，在組織架構上應體現企業整體利益最大化的管理站位，通過總部專業化平臺的集中統一管理，將分析問題的視角從單個項目提高到企業整體層面，最終體現為對企業整體風險敞口的控制和對企業合并財務報表的管理貢獻。而要做到統一管理，就需要統一匯率風險管理的標準、操作流程和內部控制要求，形成常態化的風險敞口監測分析和市場研究報告機制，定期總結不同市場的得與失；在有條件的情況下，還應持續加強匯率風險管理的信息化投入，建立企業風險敞口及匯兌損益測算模型，逐步實現匯率風險敞口的可視化，提升迅速決策和行動能力。

對關鍵點的控制

一是通過記賬本位幣的合理設置與管理，規避企業長期外債導致的巨額會計利潤波動。記賬本位幣是境外企業本外幣的區分基礎，也是測算匯率風險敞口的主要參考基準。雖然本位幣在設置后不能輕易調整，但也并非一成不變，企業可根據項目所處不同階段的實際需要，在遵從會計準則的基礎上進行主動管理。

以S公司記賬本位幣變更為例。S公司為G集團境外并購的位于新興市場國家的礦業公司，其記賬本位幣為當地貨幣。S公司在并購后即開展礦產建設，融資來源為長期美元貸款，融資貨幣與未來的美元收入幣種匹配，可實現現金流風險的自然對沖。而對于因融資貨幣與本位幣的不一致而產生的匯兌損益，按照會計準則，其在基建期間尚可資本化，暫不會影響利潤；但在項目進入運營期后，由于當地貨幣對美元匯率波幅巨大，所產生的大額匯兌損益可能會使集團報表利潤產生大幅波動。對此，G集團經充分研究后認為，由于股東投資與債務融資均為美元，項目在進入運營期后也以美元收入為主，因此項目主要收支幣種結構已發生變化。據此，G集團與審計師及當地央行和稅務機關進行了積極溝通，抓住S公司從基建期轉入運營期的關鍵時點，成功將S公司的記賬本位幣變更為美元，從而在未開展保值交易的前提下，通過本位幣變更，便有效規避了企業長期外債產生的巨額會計利潤波動，增強了企業經營的穩定性。

二是通過融資結構的主動規劃，實現匯率風險管理的關口前移。在設計融資架構時，投資于新興市場的企業應優先考慮融資貨幣與收入貨幣的匹配，在收入貨幣為當地貨幣的情況下，爭取項目當地市場的融資支持，增加當地貨幣資金的籌集比例。這既有助于通過自然對沖降低匯率的長期風險敞口，也有利于開拓當地貨幣的融資渠道，進而強化資金來源的多元化保障，還可以減少不必要的外匯交易成本，化解購匯所得不能滿足資金需求的風險。但在實務中，中資企業在新興市場國家開展當地貨幣融資，普遍會面臨當地銀行授信有限、自身資信水平不夠導致融資需求無法滿足的問題，以及當地貨幣融資利率過高等挑戰，從而難以實現完全的風險自然對沖。在這種情況下，企業往往需要依靠中資或國際銀行的資金支持或通過資本市場籌措資金。在面臨不同的融資渠道與貨幣選擇時，企業可按照“建設期借強幣、運營期還弱幣”的思路，對不同貨幣的融資利率、市場流動性、近期強弱表現與基本面的相關性、跨周期的前瞻走勢等，進行研判考量，合理選擇融資幣種。特別是投資境外新興市場的基建項目，項目周期長，提款期與還款期會有較長的時滯，為企業套期保值提供了時間窗口。例如，當期先融入脫離基本面的強勢幣種，待后期融資幣種匯率走勢發生調整或轉為弱勢時，再開展套期保值交易鎖定還款期的匯率。這對于企業而言是一種可行的選擇。在難以判斷不同貨幣的長期走勢時，企業還可通過融資幣種的多元化進一步分散風險。

三是做好交易方案的準備與實施。企業在進行交易方案策劃時，應對照匯率風險管理的原則與理念，明確階段性的管理策略與目標，以此擬定交易方案，并持續跟進內外部的動態變化，不斷完善、隨需調整。交易方案應充分考慮市場的流動性與內控合規要求，清晰設定交易的啟動條件、交易方式、交易金額、目標價格與實施期間等要素，重點把握好授權管理與交易對手的準入要求。鑒于新興市場國家金融機構的國際信用評級普遍不高，企業在選擇境外交易與資金清算銀行時，可重點考慮國際信用評級A級以上的金融機構，以及對企業有授信支持的當地合作銀行。為滿足緊急情況下的需求，還應制定應急的可替代預案，并確保各項預案隨時能夠進入“起跑”狀態。如，針對交易實施后可能因項目的投資并購前提條件未得到滿足而被迫取消項目交割的極端情況，應設置反向平盤的風險預案，以避免造成投機性的非實盤交易。

在交易實施時，應根據市場情況與交易銀行充分進行溝通，密切跟進具體的交易窗口選擇、下單操作、成交情況，確保交易狀態的可知可控。涉及重大或緊急的交易，應充分考慮市場流動性等不利因素，嚴格管控信息的外泄風險，通過拆單式的隱蔽交易，有策略地保護和掩飾交易意圖，降低外界對己方交易規模的猜測，避免大額交易實施造成對己方的不利波動。此外，為進一步強化交易的資源保障，減少不確定性，企業還應努力提升境外資源的獲取與支持能力，形成前中后臺的密切聯動。中資跨國企業可考慮在中國香港、新加坡、倫敦等全球金融中心設立境外投融資與資金管理平臺，作為企業外匯調度的大后方基地，在加強境外區域資金集中管理的同時，集中優勢資源實現境外資金的靈活配置，并在境外企業需要時提供緊急資金支持，提升境外資金籌集和外匯資金管理的應急應變能力。

以E項目并購換匯為例。E項目為G集團境外并購的新興市場國家能源項目，該項收購交易達成時間緊、交割難度大，G集團需要在收購協議簽署三個月內一次性支付總額高達數十億等值美元的當地貨幣。企業在設計交易方案時面臨著多重挑戰。一方面，當地幣為強管制貨幣，在國際市場幾乎沒有流通，如在境外融資，G集團必須以外幣入境再換匯成當地幣進行交割；如在當地融資，短期內又無法獲得如此巨額的授信支持。另一方面，由于項目交割時間緊迫，收購事項又已向市場公告，而當地外匯市場日均交易規模僅為數億等值美元，大額交易需求容易給市場帶來當地幣的升值預期，如果在市場上頻繁大額購匯，更容易進一步放大流動性風險，造成匯價的過度反應。面對換匯規模大、時間短、小幣種巨額交易實施困難等一系列挑戰，G集團在交易方案設計階段，就對不同交易方案進行了大量的調研和比對，制定了包括推動兩國央行間貨幣互換、與當地央行場外交易、當地銀行本幣搭橋貸款等多套可替代方案，基本涵蓋了各種可能情況下的應對方案。同時，在交易方案實施前，G集團還在對各銀行的交易能力與內控流程充分評估的基礎上，確定了主要的合作銀行，并調動與該銀行不同屬地行的業務資源合作，促其高效通過了內部審批和交易準備，完成了交易渠道的搭建，為后續信息的有效傳遞和交易交割的快速達成，奠定了堅實的基礎。在交易實施階段，G集團抓住最佳操作時機，在出現市場機會時快速決策，通過遠期與即期交易分步完成了數十億美元的當地幣購匯交易，在確保并購資金及時到位、提前鎖定換匯匯率的同時，還額外實現了當期匯兌收益，與項目交割時匯率相比，節省成本達數億美元，并以市場化的交易措施，有效避免了換匯交易對外匯市場的擾動。

作者單位：中廣核財務有限責任公司