來源:《中國外匯》2019年第6期 

作者:田龍 

針對“保值”目標(biāo)與“增值”目標(biāo)的內(nèi)在矛盾，為了保障保值目標(biāo)，將保值目標(biāo)純粹化，企業(yè)可嘗試構(gòu)建“保值”與“增值”有條件共存的管理目標(biāo)，并實(shí)施相應(yīng)的管理策略和管理評價(jià)機(jī)制。

多數(shù)企業(yè)在面對匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，都會(huì)強(qiáng)調(diào)以實(shí)現(xiàn)套期保值作為首要目標(biāo)。但事實(shí)卻是，在人民幣匯率彈性不斷增強(qiáng)的環(huán)境下，許多國內(nèi)企業(yè)都承受了顯著的經(jīng)營損益波動(dòng)。看似簡單的匯率保值目標(biāo)，在操作中似乎難以企及。這其中，如何認(rèn)識并化解“保值”與“增值”之間的矛盾，或可成為提升套期保值效果的一條路徑。從目前多數(shù)國內(nèi)企業(yè)的實(shí)際情況出發(fā)，為了將保值目標(biāo)純粹化，可以嘗試構(gòu)建“保值”與“增值”目標(biāo)有條件共存的管理體系，對納入“保值”目標(biāo)管理的敞口設(shè)置最低比重，并實(shí)現(xiàn)保值目標(biāo)、保值策略、保值評價(jià)之間的配套和閉環(huán)，未來再逐步向純粹化的套期保值體系靠攏。

管理目標(biāo)：“保值”與“增值”的矛盾

“保值”與“增值”的矛盾，是指盡管匯率風(fēng)險(xiǎn)管理者認(rèn)識到了保值的必要性，但在實(shí)際操作中，卻因?yàn)閼延性鲋的繕?biāo)——?jiǎng)?chuàng)造收益的意愿或降低成本的壓力，而將關(guān)注點(diǎn)集中在對匯率走勢的預(yù)判上，并基于對匯率變動(dòng)趨勢的預(yù)判做出相應(yīng)決策，改變了企業(yè)在后續(xù)匯率波動(dòng)中的敞口暴露程度。其產(chǎn)生的影響是，如果預(yù)判準(zhǔn)確，企業(yè)將獲得收益，反之則放大了企業(yè)因?yàn)閰R率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損益波動(dòng)，使匯率風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際管理目標(biāo)與保值目標(biāo)之間產(chǎn)生矛盾，保值目標(biāo)失去了純粹性。

因此，承認(rèn)保值與增值雙重目標(biāo)的內(nèi)在矛盾，接受實(shí)現(xiàn)保值與預(yù)判市場在本質(zhì)上的互斥，將保值目標(biāo)純粹化，是實(shí)現(xiàn)有效保值的必要前提。對于這一矛盾的解決方案，國際上眾多成熟的大型集團(tuán)企業(yè)的做法是完全摒除市場預(yù)判和增值愿望，一旦敞口出現(xiàn)，就立即無條件、高比例操作保值對沖，并且在對沖成本上保有一定的容忍度。但對于不少國內(nèi)企業(yè)而言，出于各種原因，其在現(xiàn)階段往往難以徹底去除預(yù)判市場的傾向與實(shí)現(xiàn)增值的壓力。對此，一個(gè)可以嘗試的解決方案是：在企業(yè)所有者和高層管理者逐步樹立以風(fēng)險(xiǎn)中性為錨的理念的同時(shí)，由匯率風(fēng)險(xiǎn)管理者以實(shí)現(xiàn)保值目標(biāo)純粹性為目的，嘗試構(gòu)建有條件的、雙重目標(biāo)共存的管理體系（見圖1）。在該體系中，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理者可以嘗試將主觀預(yù)判的壓力與意愿從保值目標(biāo)中剝離，將其收納在邊界明確的增值目標(biāo)中；同時(shí)，針對納入保值目標(biāo)管理的敞口，設(shè)置不受主觀預(yù)判干擾、符合企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好、長期穩(wěn)定的最低保值比重，并實(shí)現(xiàn)保值目標(biāo)、保值策略、保值評價(jià)之間的配套和閉環(huán)。通過這一方式，使保值目標(biāo)清晰、可執(zhí)行，企業(yè)在現(xiàn)階段難以回避的雙重目標(biāo)不再互相沖突。未來，則可隨著企業(yè)逐步趨于成熟，增值目標(biāo)所占的敞口比重很可能會(huì)自然地逐漸縮小，甚至最終歸零。目前，這一管理方法已在一些國內(nèi)企業(yè)的實(shí)踐中開始推行。

管理策略：從目標(biāo)出發(fā)、為目標(biāo)服務(wù)

保值管理策略

管理策略服務(wù)于管理目標(biāo)，是管理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)手段。基于保值目標(biāo)，保值策略的設(shè)定與執(zhí)行原則應(yīng)包括以下方面：（1）保值策略承接保值目標(biāo)，其制定和運(yùn)行不應(yīng)受到主觀市場預(yù)判的干擾。（2）保值策略的比例、產(chǎn)品、期限等要素應(yīng)當(dāng)保持相對長期穩(wěn)定，這些要素與企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)營周期、商業(yè)模式特點(diǎn)等長期內(nèi)在要素相關(guān)。除非長期內(nèi)在要素發(fā)生變化，否則不宜頻繁調(diào)整。（3）為支撐保值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，保值策略應(yīng)當(dāng)管理總匯率敞口的大部分比重，或至少管理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好相符的敞口比重。

在上述原則的基礎(chǔ)上，企業(yè)可對保值策略的各項(xiàng)要素進(jìn)行設(shè)定，具體包括敞口識別、保值比例、保值期限、保值產(chǎn)品以及保值交易方法等。

一是敞口的向量化識別。匯率敞口往往會(huì)被簡單量化為某一外幣金額，而忽略時(shí)間維度的影響，但充分合理的計(jì)量時(shí)間維度的影響是準(zhǔn)確識別敞口的重要一環(huán)。在考慮時(shí)間維度的影響后，匯率敞口可向量化表達(dá)為：匯率敞口Vi=[預(yù)期金額E（A）i,預(yù)期時(shí)間E（t）i]。

二是保值比例的設(shè)定方法。保值比例本質(zhì)上是企業(yè)所有者的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理偏好的體現(xiàn)。確定保值比例往往是匯率風(fēng)險(xiǎn)管理者面對的一個(gè)難題。為了避免“拍腦袋”式的保值比例決策，風(fēng)險(xiǎn)管理者需要某種科學(xué)合理的方法，將“風(fēng)險(xiǎn)偏好”這一抽象概念，量化為可接受的損益波動(dòng)范圍，進(jìn)而反推企業(yè)對保值比例的要求。

VaR（Value at Risk,在險(xiǎn)價(jià)值）方法可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)這一過程。通過VaR方法，可以將未保值的名義敞口總量，在正態(tài)分布假設(shè)下，映射為某一時(shí)間內(nèi)、某一概率（置信度）下可能的最大損失。在此基礎(chǔ)上，再借助情景分析，企業(yè)即可以通過選擇自己能夠接受的最大可能損失，反推可以接受的保值比例。VaR方法的缺陷在于它是基于正態(tài)分布假設(shè)的數(shù)理計(jì)算，而現(xiàn)實(shí)的匯率波動(dòng)不可能服從正態(tài)分布。為了改進(jìn)這一點(diǎn)，企業(yè)可以采用蒙特卡洛模擬方法跳出正態(tài)分布。利用Matlab等數(shù)理軟件，將交易方法程序化，并代入與實(shí)際匯率市場波動(dòng)擬合度更好的其他概率分布（t分布、帕累托分布等），借助計(jì)算機(jī)進(jìn)行大規(guī)模重復(fù)隨機(jī)模擬匯率走勢，獲得服從該分布的相對更加符合市場情況的在險(xiǎn)價(jià)值，再據(jù)此確定保值比例。不過，這一方法仍只是借助另一理論概率分布來對真實(shí)市場進(jìn)行擬合，方法可行的前提是企業(yè)選擇的保值交易方法可以被有效的數(shù)量化、程式化。

三是保值期限。在向量化識別并明確敞口時(shí)間維度的基礎(chǔ)上，根據(jù)套期保值原則，對沖期限應(yīng)與敞口期限相匹配。在明確匯率敞口的發(fā)生時(shí)點(diǎn)與到期時(shí)點(diǎn)的情況下，企業(yè)即可根據(jù)自身的具體情況，在此范圍內(nèi)合理地確定對沖期限。

四是保值產(chǎn)品。保值策略中適用的衍生工具應(yīng)當(dāng)以普通遠(yuǎn)期、買入歐式期權(quán)等簡單工具為主，避免通過各類期權(quán)組合結(jié)構(gòu)來隱含管理者的主觀預(yù)判。

五是保值交易方法的選擇。常見的保值交易方法有靜態(tài)對沖、滾動(dòng)對沖、滾動(dòng)分層對沖、成本匯率對沖等。這些方法均不考慮主觀預(yù)判這一人為變量，而是根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的實(shí)際情況確定對沖交易的時(shí)點(diǎn)與結(jié)構(gòu)，并系統(tǒng)性、周期性地開展。如何選擇適合自身的方法，取決于企業(yè)自身的敞口確定性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、對沖成本接受度、信息化程度、職能分工等具體情況。長期來看，在保值充分的前提下，各種保值交易方法在長期運(yùn)行后并不產(chǎn)生顯著的經(jīng)濟(jì)效果差異，因此不建議企業(yè)過度關(guān)注保值交易方法的選擇，而應(yīng)更加關(guān)注如何通過更加完備的體系性建設(shè)，確保保值策略的長期穩(wěn)定。

增值管理策略

相較于保值管理策略，增值管理策略的主觀性和靈活性更強(qiáng)。但也應(yīng)制定相應(yīng)的設(shè)定與執(zhí)行原則，包括：（1）增值策略不得超過總量、產(chǎn)品與期限的相關(guān)授權(quán)限制，不得違反實(shí)需原則等基本風(fēng)控底線，不得干擾保值策略的運(yùn)行。（2）企業(yè)應(yīng)對增值策略的潛在風(fēng)險(xiǎn)、收益與最差結(jié)果有切實(shí)、全面的認(rèn)識，并確認(rèn)對此的接受程度。（3）在滿足上述條件的基礎(chǔ)上，增值策略的制定和運(yùn)行可以根據(jù)對市場的判斷進(jìn)行調(diào)整，在交易時(shí)機(jī)、產(chǎn)品選擇等方面允許具有一定的靈活性。

管理評價(jià)：與目標(biāo)配套的激勵(lì)約束機(jī)制

保值評價(jià)是企業(yè)所有者或高層管理者對保值管理工作設(shè)置的激勵(lì)約束機(jī)制。保值評價(jià)與保值目標(biāo)的配套，是保值體系能夠有效運(yùn)行的必要條件。由于保值管理工作的對象包括匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口與套保工具兩側(cè)，而這兩者之間的價(jià)格負(fù)相關(guān)關(guān)系（即在同等匯率波動(dòng)中，發(fā)生損益的方向相反、程度相同）又是能夠?qū)崿F(xiàn)有效對沖的前提，由此，可得出兩個(gè)推論：（1）對風(fēng)險(xiǎn)管理者的績效評定必須以匯率敞口的損益與套保工具的損益的合并結(jié)果作為對象。（2）在保值目標(biāo)下，匯率敞口與套保工具對沖后的凈損益結(jié)果，一定是趨向或收束在接近零的范圍。

保值損益結(jié)果的上述特征，決定了其激勵(lì)約束機(jī)制與其他一般的管理職能中的管理者績效評定存在顯著不同。在一般管理職能中，管理者的績效評定與管理者直接或間接的利潤貢獻(xiàn)正相關(guān)，即利潤貢獻(xiàn)越高，績效評定越好，以促使管理者盡可能地創(chuàng)造價(jià)值、控制成本；而在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中，如要產(chǎn)生利潤貢獻(xiàn)，就要求“敞口暴露”與“有利走勢”兩個(gè)條件同時(shí)滿足（不考慮套利情形），因此如果鼓勵(lì)單邊利潤貢獻(xiàn)，實(shí)際是誘使保值管理行為走向暴露敞口、預(yù)判走勢的方向。

因此，傳統(tǒng)的績效評定機(jī)制與保值目標(biāo)是直接抵觸的。保值目標(biāo)的績效評定應(yīng)符合上述管理邏輯與特征，即以合并匯率敞口與套保工具的凈損益為對象，保值管理績效在凈損益結(jié)果落入以零為中心的預(yù)設(shè)區(qū)間時(shí)達(dá)到最高；脫離該區(qū)間時(shí)，不論損失或收益，績效評價(jià)均應(yīng)逐漸降低（見圖2）。而傳統(tǒng)的績效評定機(jī)制僅在一定程度上適用于增值目標(biāo)。目前，這樣的考評機(jī)制已逐步在一些企業(yè)中應(yīng)用。

另外需要注意的是，在保值管理的損益結(jié)果中，可能出現(xiàn)會(huì)計(jì)損益與保值管理損益不匹配的情況。例如，如果企業(yè)在訂單簽約時(shí)便通過套保衍生品對匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行對沖，則衍生品側(cè)的損益變動(dòng)可能比敞口側(cè)的損益變動(dòng)更為顯著。對于這一差異，在管理結(jié)果評定時(shí)可予以單獨(dú)記錄并調(diào)整，也可以直接包含在前述以零為中心的預(yù)設(shè)區(qū)間，作為“白噪音”予以接受。

綜上，以保值目標(biāo)、保值策略、保值評價(jià)為主干和核心，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系的管理基礎(chǔ)得以成立，但遠(yuǎn)未到達(dá)終點(diǎn)。對于集團(tuán)型企業(yè)，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理者至少還需在管理職能與管理層級兩個(gè)維度展開工作：一方面實(shí)現(xiàn)市場、采購、投資、融資、考評乃至投資者關(guān)系等多個(gè)管理職能在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理?xiàng)l線上的有效協(xié)同分工；另一方面，理順總部、事業(yè)部/業(yè)務(wù)板塊、分子公司等上中下各層級在匯率風(fēng)險(xiǎn)管理中的權(quán)責(zé)關(guān)系。此外，還應(yīng)通過業(yè)財(cái)一體信息化建設(shè)的不斷升級，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)、市場、交易、資金、財(cái)務(wù)信息流的自動(dòng)集成，以提升保值管理的自動(dòng)化程度與整合度。總之，落實(shí)保值理念，真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)中性，應(yīng)當(dāng)作為匯率風(fēng)險(xiǎn)管理者牢記的初心，始終貫徹于所有管理工作中。

作者單位：中國國際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司