來源：第一財(cái)經(jīng) 

作者：記者 徐燕燕 

發(fā)布日期：2022-03-20

6.38、6.37、6.36、6.35……3月16日，在岸人民幣對(duì)美元匯率接連升破四道關(guān)口，一度走強(qiáng)至6.3421，日內(nèi)漲幅超過370點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)去年10月以來最大單日漲幅。

而就在兩天前，人民幣對(duì)美元匯率累計(jì)貶值幅度達(dá)到0.9%，幾乎跌去了年初以來的全部漲幅。有專家說，人民幣匯率再次面臨下行壓力。

現(xiàn)如今，阿奇（化名）已經(jīng)能夠非常淡定地看待人民幣匯率這種“大開大合”的變化了，并且不再為市場上關(guān)于匯率短期走勢的種種聲音而焦慮萬分。而幾年前，他的狀態(tài)不是這樣的。阿奇是大連一家漁具進(jìn)出口公司的老板。和國內(nèi)大多數(shù)外貿(mào)企業(yè)主一樣，過去六七年，他不斷探索如何讓自己的辛苦所得不在“匯海沉浮”中無謂消耗。

隨著匯率市場化改革的推進(jìn)，人民幣匯率雙向波動(dòng)已成為常態(tài)，其波動(dòng)率已逐步接近歐元、英鎊、日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣。對(duì)國內(nèi)使用外幣的企業(yè)而言，規(guī)避匯兌風(fēng)險(xiǎn)，減少利潤損失，成為一門新學(xué)問。

從習(xí)慣性“裸奔”，到合理利用工具規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，越來越多的企業(yè)對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)中性的意識(shí)在提高，也從中嘗到了甜頭。

“匯率還能這樣波動(dòng)”

“在2015年以前，我從來沒有考慮過匯率會(huì)給我的一單生意帶來那么大的不確定性。”阿奇對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者說。這也是國內(nèi)絕大多數(shù)外貿(mào)企業(yè)在當(dāng)時(shí)的共同感觸。

2015年8月11日，央行決定進(jìn)一步完善人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，增強(qiáng)其市場化程度和基準(zhǔn)性，邁出了匯率市場化改革前所未有的一大步。

8月11日當(dāng)天，人民幣匯率開盤一次性貶值接近2%，隨后連續(xù)3天內(nèi)，貶值幅度超過3%。2016年市場仍存在貶值預(yù)期，全年人民幣對(duì)美元匯率貶值6.83%。

不僅是像阿奇這樣的中小貿(mào)易企業(yè)，即便是大型上市公司，面對(duì)這種突如其來的逆轉(zhuǎn)，也有些措手不及。

“我2016年加入紫金礦業(yè)，剛好趕上2015年‘8·11’匯改之后，集團(tuán)意識(shí)到，人民幣匯率不像以前那樣一直處于單邊升值的狀態(tài)，我們的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)也是在那時(shí)組建起來的。”紫金礦業(yè)投資（上海）有限公司投資研究部總監(jiān)張鑫告訴第一財(cái)經(jīng)記者。

紫金礦業(yè)集團(tuán)股份有限公司（601899.SH）是一家以金銅等金屬礦產(chǎn)資源勘查和開發(fā)及工程技術(shù)應(yīng)用研究為主的大型跨國礦產(chǎn)集團(tuán)。2021年前三季度，該公司營業(yè)收入近1690億元，歸母凈利潤145億元；截至去年三季末，總資產(chǎn)達(dá)2040億元。該公司的外幣風(fēng)險(xiǎn)敞口主要是由海外投資和一部分進(jìn)出口活動(dòng)帶來，主要幣種是美元。

不過，在張鑫看來，“8·11”匯改后的初期，企業(yè)對(duì)于匯率波動(dòng)幅度的預(yù)期和準(zhǔn)備并不充分，在此后的大約兩年時(shí)間，集團(tuán)匯兌風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和方法的發(fā)展也是歷經(jīng)波折。2016年人民幣匯率大幅貶值近7%，2017年又很快經(jīng)歷了6%以上的貶值，這種寬幅波動(dòng)，令尚處于初步嘗試衍生品和債務(wù)工具應(yīng)對(duì)匯率風(fēng)波的他們也措手不及，兩年的匯兌損益波動(dòng)幅度很大。

根據(jù)紫金礦業(yè)年報(bào)，2016年并表匯兌收益6.9億元，2017年并表匯兌損失6.8億元。

“人民幣匯率還能這樣波動(dòng)？”阿奇也在自己“摸索”如何對(duì)抗匯率波動(dòng)帶來的損失。他的漁具主要出口美國、歐洲等地，用美元交易，賬期在2個(gè)月左右，一年?duì)I業(yè)額2000萬美元。2016年左右，他開始不再對(duì)出口訂單鎖定遠(yuǎn)期匯率，拿到美元賬款后，選擇持匯觀望，擇機(jī)結(jié)匯。然而，他發(fā)現(xiàn)匯率的波動(dòng)越來越超乎他的預(yù)判，兩年下來，匯兌損失讓他的利潤率大大攤薄。

人民幣匯率的波動(dòng)已經(jīng)和過去截然不同。“一個(gè)月把前兩個(gè)月的漲幅全部抹掉，一個(gè)月又把上個(gè)月的跌幅全部收回來。”中銀國際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤這樣描述，人民幣匯率已進(jìn)入大開大合雙向震蕩“新常態(tài)”。

國家外匯管理局給出的數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年，人民幣對(duì)美元匯率的歷史波動(dòng)率是3.1%，已經(jīng)逐步接近歐元、英鎊、日元等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的波動(dòng)率，彈性增強(qiáng)。

算小賬，還是算總賬

在這樣的背景下，很多企業(yè)逐漸意識(shí)到，像過去那樣“貶值了就去保一下，升值了就去適當(dāng)控制敞口”的主觀的、單邊的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)不管用了，因?yàn)檎l也猜不到下個(gè)月甚至明天匯率將走向哪里。

2018年6月，央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在陸家嘴論壇上強(qiáng)調(diào)，要引導(dǎo)市場主體樹立財(cái)務(wù)中性理念，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)教育，綜合運(yùn)用各類外匯市場工具開展套期保值，減少押注單邊升貶值行為。

“這番表態(tài)，給我們很大的觸動(dòng)。偏主觀、經(jīng)驗(yàn)性的保值是不夠的，我們需要搭建一套客觀、科學(xué)的保值體系。”張鑫回憶說。而新的體系建立的前提是集團(tuán)要認(rèn)同風(fēng)險(xiǎn)中性。也就是說，不要指望匯率套保賺錢，目標(biāo)是降低公司利潤因匯率因素帶來的波動(dòng)。

對(duì)于中小企業(yè)而言，外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需要付出相應(yīng)成本讓它們不得不精打細(xì)算。“也不是每一筆衍生品交易都賺錢，也有虧錢的時(shí)候啊。”這是很多人糾結(jié)的地方。

一家主營香料、香精出口的企業(yè)老板對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示：“通過衍生品對(duì)沖的不是每一筆交易的損失，而是整體的波動(dòng)。這種效果需要拉長期限來看，企業(yè)在這個(gè)問題上不能算小賬，而是要算總賬。”

他算了一筆賬，從2018年6月到2021年5月共辦理了176筆、近1200萬美元的遠(yuǎn)期結(jié)匯業(yè)務(wù)，其中99筆遠(yuǎn)期結(jié)匯交割日已鎖匯匯率高于交割日當(dāng)日即期市場匯率，77筆低于交割日當(dāng)日即期市場匯率，三年來累計(jì)獲得了27萬元匯兌收益。

對(duì)于上市公司來說，算總帳有著更深一層的意味。張鑫表示，他通過一些研究發(fā)現(xiàn)，像可口可樂、百事、蘋果這樣的跨國企業(yè)，其利潤波動(dòng)越低，估值越高。通過匯率風(fēng)險(xiǎn)管理讓利潤不因匯率波動(dòng)而大起大落的企業(yè)，在投資者估值時(shí)可以享受更高的管理溢價(jià)，這種收益遠(yuǎn)勝于去賭匯率帶來的那一點(diǎn)收益。

根據(jù)公開披露的信息，紫金礦業(yè)使用衍生金融工具，例如外匯遠(yuǎn)期合同、商品遠(yuǎn)期合同和利率互換，分別對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期。其中，2020年外匯遠(yuǎn)期合約浮動(dòng)盈利2.9億元，2019年浮虧2849萬元，2018年浮虧177萬元。

“總體而言，三年下來，在風(fēng)險(xiǎn)中性的理念下，通過敞口對(duì)沖、衍生品保值等手段，不僅有效對(duì)沖了集團(tuán)因匯率帶來的利潤波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而且合并來看積累了一定的匯兌收益。”張鑫告訴記者。

然而，還有很多企業(yè)并沒有意識(shí)到這一點(diǎn)。潘功勝不止一次在公開的演講中表示，從企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)健的角度看，匯率風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)堅(jiān)持服務(wù)主業(yè)和匯率風(fēng)險(xiǎn)中性原則，審慎安排資產(chǎn)負(fù)債貨幣結(jié)構(gòu)，避免外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的“順周期”和“裸奔”行為。

所謂的“裸奔”說的是放任自流，對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口不做套期保值或者套期保值比例較低。“順周期”就是說抱著賭博投機(jī)的想法，賭匯率單邊走勢，在某一階段只做單一方向的套期保值，甚至追漲殺跌。

對(duì)于這些“非中性”的做法，潘功勝表示，“久賭必輸”。

探路匯率避險(xiǎn)

樹立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)后，企業(yè)要如何管理外匯風(fēng)險(xiǎn)？據(jù)第一財(cái)經(jīng)記者的觀察，近年來，各種不同類型的企業(yè)都在探尋適合自己的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理路徑。

張鑫對(duì)記者說，紫金礦業(yè)是一家典型的國際化企業(yè)，下設(shè)100余家企業(yè)，哪一家出現(xiàn)匯兌敞口、什么原因造成的、持續(xù)性怎么樣、影響程度多大，這是第一步要做的分析。然后再對(duì)識(shí)別的敞口進(jìn)行分類管理，比如，貿(mào)易項(xiàng)下的一些敞口是動(dòng)態(tài)高頻的，可能兩三個(gè)月就一個(gè)周期，需要做交割清算，不能用靜態(tài)低頻的那一套保值思路去管理。

此外，紫金礦業(yè)形成自上而下的三級(jí)授權(quán)機(jī)制：董事會(huì)批準(zhǔn)外匯衍生品交易業(yè)務(wù)年度交易額度、最大持倉量、業(yè)務(wù)品種和業(yè)務(wù)期限。金融指導(dǎo)小組對(duì)集團(tuán)公司外匯業(yè)務(wù)進(jìn)行統(tǒng)籌管理，并根據(jù)市場行情調(diào)整外匯套期策略；金融指導(dǎo)小組下設(shè)貨幣金融業(yè)務(wù)專業(yè)指導(dǎo)小組，負(fù)責(zé)具體交易業(yè)務(wù)。

“基層的業(yè)務(wù)人員看到了市場變化，想要有所操作，需要層層審批，等審批完成，匯率波動(dòng)到哪里都不一定了，就會(huì)一直被市場牽著鼻子走?？扇绻械某诙己唵谓唤o業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，又存在管理失控風(fēng)險(xiǎn)。三級(jí)授權(quán)機(jī)制就解決了這兩者的矛盾。”張鑫說。

對(duì)于中小企業(yè)而言，最直接的辦法就是通過銀行購買外匯衍生產(chǎn)品來進(jìn)行套期保值。

比如，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)，銀行與企業(yè)約定在未來某一日期或某一時(shí)間段（期限大于兩個(gè)工作日）以約定價(jià)格、金額進(jìn)行人民幣與外幣的兌換交易，其中遠(yuǎn)期結(jié)匯是企業(yè)將外匯賣給銀行，遠(yuǎn)期售匯是指企業(yè)向銀行購買外匯。此外，還有外匯掉期、貨幣掉期等常見的工具。

國家外匯管理局國際收支司司長賈寧對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，首先企業(yè)要核算訂單的換匯成本，設(shè)定套期保值的目標(biāo)匯率區(qū)間和止損點(diǎn)位，根據(jù)市場匯率情況確定套期保值比例；其次，要找到適合自身的套期保值策略，并長期堅(jiān)持。只有長期堅(jiān)持，才能幫助企業(yè)真正有效管理好匯率風(fēng)險(xiǎn)。

他主張使用簡單的套期保值產(chǎn)品，不建議企業(yè)過多使用復(fù)雜組合產(chǎn)品。另外，建議保持穩(wěn)定的套期保值策略，切不可因匯率短期漲跌或個(gè)人主觀判斷，貿(mào)然改變?cè)具m合企業(yè)的套期保值策略，那樣可能會(huì)陷入更大的風(fēng)險(xiǎn)中。

多方合力，降成本、門檻

對(duì)于很多中小微企業(yè)來說，降低外匯套保的成本和門檻是決定它們是否愿意主動(dòng)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)鍵因素。這需要多方合力，綜合施策。

從管理工具的角度來說，賈寧表示，目前我國外匯市場已基本具備國際成熟的外匯衍生產(chǎn)品體系，企業(yè)能夠在銀行開展遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣掉期、期權(quán)及相應(yīng)組合等外匯衍生產(chǎn)品，可以基于實(shí)際需求靈活選擇全額交割或差額交割（NDF）方式，滿足市場主體的多樣化匯率避險(xiǎn)套保需求。同時(shí)，服務(wù)范圍覆蓋了幾乎全國所有地區(qū)，基本涵蓋了我國跨境收支的結(jié)算貨幣。

據(jù)了解，全國能夠提供外匯衍生產(chǎn)品服務(wù)的銀行有115家，銀行間外匯市場的可交易貨幣覆蓋29種發(fā)達(dá)和新興市場貨幣，銀行柜臺(tái)外匯市場的掛牌貨幣超過40種。

在交易方式上，越來越多的銀行開始推出線上交易，實(shí)時(shí)價(jià)格展示、即時(shí)交易達(dá)成、資金實(shí)時(shí)入賬，企業(yè)財(cái)務(wù)人員可自主盯盤、擇機(jī)交易，管理人員可隨時(shí)掌握交易全貌，全局把控匯率風(fēng)險(xiǎn)。

2021年10月，中國外匯交易中心發(fā)布減免銀行服務(wù)中小微企業(yè)相關(guān)外匯交易手續(xù)費(fèi)的通知，幫助銀行在辦理匯率避險(xiǎn)業(yè)務(wù)中讓利中小微企業(yè)。

此外，不少銀行推出了一些便利小微企業(yè)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。比如，上海銀行于今年1月發(fā)文，明確外匯代客衍生產(chǎn)品小額免保證金專項(xiàng)授信相關(guān)事項(xiàng)，符合要求的中小微企業(yè)可以申請(qǐng)?jiān)撌谛蓬~度，單戶最高額度為500萬元人民幣。浙商銀行基于與外匯局相關(guān)系統(tǒng)直連，開展外貿(mào)企業(yè)大數(shù)據(jù)分析與企業(yè)畫像，推出“出口數(shù)據(jù)貸”產(chǎn)品，可為符合條件的中小微企業(yè)提供外匯衍生品授信擔(dān)保、免除資金占用等。

多方努力之下，越來越多的企業(yè)開始進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。外匯局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2021年，我國銀行代客遠(yuǎn)期和期權(quán)結(jié)售匯簽約額10507億美元，較2020年增長67%，企業(yè)外匯套保率21.7%，較2020年上升4.6個(gè)百分點(diǎn)。在辦理外匯套保業(yè)務(wù)的企業(yè)中，有八成為中小微企業(yè)。