來源:《中國外匯》2021年第2期 

《中國外匯》記者:榮蓉 章蔓菁

隨著外匯風(fēng)險對沖渠道的進(jìn)一步“擴(kuò)容”，境外機(jī)構(gòu)投資者有望獲得更有競爭力的市場報價，降低外匯風(fēng)險對沖成本，反過來也將為境內(nèi)外匯市場注入新的動能。

近年來，我國金融市場開放步伐不斷加快，境外機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)金融市場的參與度不斷提升。在投資規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時，人民幣匯率雙向波動彈性也在不斷增強(qiáng)，境外機(jī)構(gòu)投資者管理外匯風(fēng)險敞口的訴求愈發(fā)迫切。針對境外機(jī)構(gòu)投資者的外匯風(fēng)險管理訴求，相關(guān)部門近年來陸續(xù)出臺了一系列政策，便利境外機(jī)構(gòu)投資者管理外匯風(fēng)險。2020年以來，在原先的政策安排基礎(chǔ)上，境外機(jī)構(gòu)投資者迎來了更為便利的外匯風(fēng)險管理政策和制度安排，外匯風(fēng)險管理步入新里程。

境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理政策的演進(jìn)

隨著我國金融開放進(jìn)程的加快，境外機(jī)構(gòu)投資者可通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者（Qualified Foreign Institutional Investor，下稱“QFII”）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RMB Qualified Foreign Institutional Investor，下稱“RQFII”）、銀行間債券市場直接投資（China Interbank Bond Market，下稱“CIBM Direct”）、債券通、滬港通、深港通等多種途徑參與境內(nèi)金融市場。不同途徑所適用的外匯風(fēng)險管理方式也有所差異。

對于互聯(lián)互通機(jī)制（債券通、滬港通、深港通）下的境外機(jī)構(gòu)投資者，可通過債券持有人或證券公司或經(jīng)紀(jì)商在香港結(jié)算行辦理外匯資金兌換和外匯風(fēng)險對沖業(yè)務(wù)。對于以CIBM Direct模式投資銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)投資者，在2020年新政策出臺之前，可依據(jù)相關(guān)政策在具備代客人民幣對外匯衍生品業(yè)務(wù)資格，且符合銀行間市場結(jié)算代理人條件的相關(guān)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)（結(jié)算代理人）辦理外匯衍生品業(yè)務(wù)。QFII、RQFII則可依據(jù)相關(guān)政策在相關(guān)外匯衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)辦機(jī)構(gòu)辦理外匯衍生品業(yè)務(wù)。

2020年，在原先的政策基礎(chǔ)上，境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理迎來新的政策和制度利好。1月，外匯局發(fā)布《關(guān)于完善銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2020〕2號，下稱“2號文”），對銀行間債券市場直接投資模式下境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)外匯市場的業(yè)務(wù)安排做出進(jìn)一步完善；3月，外匯局發(fā)布2號文政策問答，從多方面詳細(xì)解釋了2號文所涉的相關(guān)操作性問題；5月，中國外匯交易中心發(fā)布《銀行間外匯市場主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)指引（試行）》，2號文所涉及的“外匯主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)”在具體交易規(guī)則層面得到落實；7月，中國銀行、交通銀行成為首批銀行間人民幣外匯市場主經(jīng)紀(jì)商，并達(dá)成首筆業(yè)務(wù)。

外匯風(fēng)險對沖渠道再“擴(kuò)容”

在多位業(yè)內(nèi)人士看來，近年來有關(guān)境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理政策的演進(jìn)與發(fā)展有著清晰的脈絡(luò)——在做好風(fēng)險防控的同時，為境外機(jī)構(gòu)投資者提供更為便利的風(fēng)險管理手段。這一點在有關(guān)銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者的外匯風(fēng)險管理上表現(xiàn)得尤為明顯。在外匯局2017年發(fā)布的《關(guān)于銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知》（匯發(fā)〔2017〕5號）中，就已對銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者的外匯風(fēng)險管理做出了相關(guān)規(guī)定，境外機(jī)構(gòu)投資者可在符合相關(guān)條件的境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)辦理外匯衍生品業(yè)務(wù)。而2號文則在此基礎(chǔ)上進(jìn)行了進(jìn)一步完善，對境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)外匯市場的外匯風(fēng)險對沖渠道進(jìn)行了“擴(kuò)容”，境外機(jī)構(gòu)投資者在柜臺市場可選擇不超過三家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)開展外匯衍生品交易，同時支持境外機(jī)構(gòu)投資者申請成為中國外匯交易中心會員直接進(jìn)入銀行間外匯市場交易（適用于境外銀行類投資者），或以主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式進(jìn)入銀行間外匯市場交易（適用于境外銀行類投資者和非銀行類投資者）。

在匯豐銀行（中國）有限公司副行長兼環(huán)球資本市場聯(lián)席總監(jiān)張勁秋看來，2號文為通過CIBM Direct投資境內(nèi)銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)投資者提供了匯率避險的新契機(jī)。“一方面，2號文擴(kuò)大了境外機(jī)構(gòu)投資者的交易對手，有利于境外機(jī)構(gòu)投資者獲得更有競爭力的市場報價，符合境外機(jī)構(gòu)投資者‘貨比三家’的‘最佳實踐（Best Execution）’原則，有助于降低外匯風(fēng)險管理成本。另一方面，允許境外機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)外匯風(fēng)險管理的實際需要，靈活選擇展期、反向平倉、全額或差額結(jié)算等交易機(jī)制，并以人民幣或外幣結(jié)算損益，便于境外機(jī)構(gòu)投資者更靈活地管理多幣種的外匯頭寸”。

2號文推出一年來，市場層面普遍給出了積極反饋。根據(jù)張勁秋的觀察，自2號文推出以來，許多境外機(jī)構(gòu)投資者都積極地向托管行了解政策的具體操作細(xì)節(jié)。很多境外銀行類投資者，在政策出臺后的第一時間就申請成為銀行間外匯市場的會員，直接參與到銀行間外匯市場。而對于資管、基金等境外非銀行類投資者，也對2號文表現(xiàn)出積極和開放的態(tài)度。“對于不少規(guī)模較大的境外銀行類投資者，之前在中國已建有分支機(jī)構(gòu)，對相關(guān)銀行間外匯市場的申請操作流程也較為熟悉，所以更傾向于直接成為會員。而對于資管、基金等非銀行類投資者，主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的推出便于其通過匿名的方式與更多的市場參與者建立聯(lián)系”。

在多條外匯風(fēng)險對沖渠道中，對標(biāo)國際主流服務(wù)模式的主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受到較多關(guān)注。在國際金融市場，主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)一直受到對沖基金以及商品交易顧問的歡迎。市場參與者一旦選擇主經(jīng)紀(jì)模式，成為主經(jīng)紀(jì)客戶，則只需要與主經(jīng)紀(jì)商建立法律關(guān)系，主經(jīng)紀(jì)客戶與主經(jīng)紀(jì)對手方達(dá)成的交易由交易系統(tǒng)拆分為兩筆背對背交易。根據(jù)中國農(nóng)業(yè)銀行倫敦分行金融市場部主管李大鵬的介紹，不少基金之所以習(xí)慣采用主經(jīng)紀(jì)模式，是因為從運營角度來看該模式最為簡單，通過一家主經(jīng)紀(jì)商便可享受更好的市場流動性。“境外基金通常下設(shè)多個產(chǎn)品，如果是直接成為交易中心會員，由于面對多個交易對手，其開展盡職調(diào)查、申請交易授信的成本會比較高。相比之下，主經(jīng)紀(jì)模式允許其使用主經(jīng)紀(jì)商的授信，避免了一對一自行與交易對手授信，操作上最為直接，同時還能有效擴(kuò)大交易對手方的范圍，獲得更優(yōu)價格”。

而在漢坤律師事務(wù)所合伙人葛音看來，實務(wù)中境外機(jī)構(gòu)投資者也會衡量主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的成本，包括向主經(jīng)紀(jì)商支付的服務(wù)費用，以及向銀行間外匯市場繳納的費用等。但相較于柜臺交易，主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍具有多項優(yōu)勢：其有助于降低交易對手集中度的風(fēng)險，突破機(jī)構(gòu)自身授信額度的限制，還可以幫助境外機(jī)構(gòu)投資者拿到更具優(yōu)勢的價格。

境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理的下一程

政策的持續(xù)優(yōu)化為境外機(jī)構(gòu)投資者管理外匯風(fēng)險提供了便利。而實踐中，境外機(jī)構(gòu)投資者具體是選擇在境外還是境內(nèi)實施外匯風(fēng)險管理，則會綜合考量一系列因素。在《中國外匯》記者的調(diào)研過程中，多位業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，對沖工具的流動性和價格、外匯衍生品的豐富程度以及基礎(chǔ)法律制度和法律文件的安排，是境外機(jī)構(gòu)投資者在選擇外匯風(fēng)險對沖方式時主要考量的因素。

在流動性方面，多位業(yè)內(nèi)人士表示，人民幣對美元的流動性在境內(nèi)外市場沒有顯著差別，但如果涉及人民幣對非美幣種，則境外市場的流動性相對較好。此外，對三年期以上的外匯衍生品，境內(nèi)市場的報價點差較寬。“站在境外機(jī)構(gòu)投資者的角度，無論是哪一種匯率風(fēng)險管理模式，價格都是重要的考量因素。境內(nèi)價格好的時候，愿意用境內(nèi)的渠道，境外價格好的時候就用境外的渠道。”李大鵬表示。對此，張勁秋也持類似觀點。“離岸市場在外匯衍生品上的流動性有時會更強(qiáng)一些。”她談到。“但境內(nèi)市場的優(yōu)勢也很明顯，能夠更好地幫助投資者對沖在岸資產(chǎn)的外匯風(fēng)險。特別是在國際金融市場動蕩或海外投資者風(fēng)險偏好發(fā)生變化時，離岸人民幣匯率有時會表現(xiàn)得更為敏感。此時運用離岸市場交易工具對沖在岸資產(chǎn)的外匯風(fēng)險敞口會帶來一定的不確定性。”

在衍生品豐富度上，千禧全球投資執(zhí)行董事徐剛認(rèn)為，近年來境內(nèi)外匯市場產(chǎn)品序列不斷豐富，在遠(yuǎn)期、期權(quán)、掉期等基礎(chǔ)產(chǎn)品方面已較為健全；但由于不同類型的境外機(jī)構(gòu)投資者往往有著多樣化的外匯風(fēng)險對沖需求，因此仍希望境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)能夠提供更為豐富的組合對沖產(chǎn)品。“要吸引更多境外機(jī)構(gòu)投資者來境內(nèi)外匯市場做風(fēng)險對沖，關(guān)鍵是要完善和健全匯率風(fēng)險對沖的生態(tài)系統(tǒng)。從國際金融市場的經(jīng)驗來看，如果能有更加多元化的金融機(jī)構(gòu)加入，來提供多樣化的外匯風(fēng)險產(chǎn)品，不僅能夠更好地滿足客戶需求，也會帶動相關(guān)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和研究的發(fā)展，進(jìn)而促進(jìn)市場的全方位發(fā)展”。

此外，基礎(chǔ)法律制度和法律文件能否與國際金融市場法律制度有效對接，也會直接影響境外機(jī)構(gòu)投資者在境內(nèi)實施外匯風(fēng)險對沖的意愿。“對于境外機(jī)構(gòu)投資者而言，重點關(guān)注的是ISDA（International Swaps and DerivativesAssociation，國際掉期與衍生品協(xié)會）主協(xié)議的簽署和終止凈額結(jié)算制度在法律層面的落地。”葛音談到，“2020年年初發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)和金融支持長三角一體化發(fā)展的意見》，允許境外機(jī)構(gòu)自主選擇簽署主協(xié)議文件，其中也包括境外機(jī)構(gòu)更為熟悉且國際市場通用的ISDA主協(xié)議。而ISDA主協(xié)議對于境外機(jī)構(gòu)而言，可以顯著減少協(xié)議談判的時間和成本，并且便于其實現(xiàn)全球衍生品頭寸的軋差和統(tǒng)一管理，減少資本消耗，進(jìn)而提升其參與境內(nèi)外匯衍生品市場的積極性。此外，終止凈額結(jié)算制度能否在法律層面落地，也會影響境外機(jī)構(gòu)投資者的選擇。”

進(jìn)一步來看，外匯風(fēng)險對沖渠道的拓寬不僅便利了境外機(jī)構(gòu)投資者的外匯風(fēng)險管理實踐，也為境內(nèi)外匯市場注入了新的動能。在張勁秋看來，有關(guān)外匯風(fēng)險對沖政策的不斷優(yōu)化與完善，不僅使境外機(jī)構(gòu)投資者在外匯風(fēng)險管理上擁有了更大的選擇空間，也進(jìn)一步增強(qiáng)了境內(nèi)外匯市場的吸引力。“隨著更多的境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入境內(nèi)銀行間市場，會給境內(nèi)的市場參與者帶來更多不同維度的市場觀點和交易策略，在促進(jìn)交流的同時，進(jìn)一步拓展境內(nèi)外匯市場的廣度與深度。我們觀察到，近年來不僅是境外機(jī)構(gòu)投資者持有的人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模在穩(wěn)步增長，境內(nèi)外匯市場的交易量和流動性也在顯著提升。”張勁秋談到。

而在李大鵬看來，境內(nèi)外匯市場在做市商制度方面的不斷完善，有助于進(jìn)一步激發(fā)包括駐華外資做市商在內(nèi)的各家做市商在產(chǎn)品、營銷上的積極性，提高境內(nèi)外匯市場的吸引力。“近期的做市商制度優(yōu)化，進(jìn)一步明確了做市商的權(quán)利和義務(wù)，鼓勵更多機(jī)構(gòu)嘗試做市，向綜合性的做市商方向發(fā)展。受此推動，境內(nèi)做市商服務(wù)能力與營銷能力有望不斷提升。長遠(yuǎn)來看，這有助于更好地滿足境外機(jī)構(gòu)投資者的外匯風(fēng)險管理需求”。