來源：《中國外匯》2024年第22期

作者：陳文基 孫曉凡

為適應(yīng)遠(yuǎn)期貼水環(huán)境，涉外企業(yè)不僅需要理解其內(nèi)在變化邏輯，還需再次審視過往外匯風(fēng)險管理策略與思路。

自2022年以來，受中美貨幣政策分化等因素的影響，中美利差已偏離了傳統(tǒng)的“舒適區(qū)間”，美元利率明顯高于人民幣利率，而這種利率倒掛結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出趨勢性的特征，引發(fā)了市場的廣泛關(guān)注。中美利差直接影響到美元兌人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯的價格水平，到2024年7月出現(xiàn)遠(yuǎn)期深度貼水的行情，境內(nèi)美元兌人民幣一年期遠(yuǎn)期點(diǎn)位已達(dá)到-3038基點(diǎn)，中美隱含利差水平約為-4.21%。當(dāng)前市場中美利差有所收斂，約在-3%的水平（見附圖）。

升貼水的變化影響了整個外匯市場衍生工具的定價基準(zhǔn)，使得長期習(xí)慣于升水環(huán)境的企業(yè)，尤其是出口企業(yè)在近兩年的外匯風(fēng)險管理中出現(xiàn)“不適”。為適應(yīng)遠(yuǎn)期貼水環(huán)境，涉外企業(yè)不僅需要理解其內(nèi)在變化邏輯，還需再次審視過往外匯風(fēng)險管理策略與思路。

人民幣遠(yuǎn)期貼水的成因、影響與誤區(qū)

遠(yuǎn)期貼水成因主要源于中美利差

一般而言，美元兌人民幣遠(yuǎn)期升貼水的影響因素復(fù)雜且多元，涵蓋了利率差異、市場預(yù)期、資本流動等多個方面。在這些因素共同作用下，引發(fā)遠(yuǎn)期升貼水的顯著波動。當(dāng)前人民幣遠(yuǎn)期深度貼水主要?dú)w因于中美利差影響。根據(jù)利率平價理論，貨幣利差決定了遠(yuǎn)期升貼水，從而影響遠(yuǎn)期匯率定價。簡而言之，若外國貨幣利率較低而國內(nèi)貨幣利率較高，遠(yuǎn)期溢價將呈現(xiàn)升水，即遠(yuǎn)期匯率高于當(dāng)前即期匯率。反之，若外國貨幣利率高于本國貨幣利率，則遠(yuǎn)期溢價將呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，意味著遠(yuǎn)期匯率低于當(dāng)前即期匯率。隨著2022年美國啟動加息，而中國維持穩(wěn)健的貨幣政策，中美利率出現(xiàn)倒掛，外匯遠(yuǎn)期也由多年以來的升水轉(zhuǎn)為貼水行情。

盡管美聯(lián)儲在2024年9月宣布開始降息，但由于美國通脹的反復(fù)和勞動力市場的不確定性，美元降息路徑仍充滿懸念。鑒于當(dāng)前中美經(jīng)濟(jì)基本面和經(jīng)濟(jì)周期差異性增強(qiáng)，預(yù)期未來相當(dāng)長的一段時間內(nèi)，中美貨幣政策仍將存在分化，人民幣兌美元匯率遠(yuǎn)期呈現(xiàn)貼水狀態(tài)會持續(xù)較長時間，并對市場和參與者交易產(chǎn)生持續(xù)影響。

遠(yuǎn)期貼水將帶來套保成本沖擊與風(fēng)險管理難度提升

一是遠(yuǎn)期貼水影響了外匯衍生工具的定價。外匯遠(yuǎn)期是外匯風(fēng)險管理標(biāo)準(zhǔn)的對沖工具，遠(yuǎn)期匯率價格構(gòu)成包括三個要素，即兩個貨幣的即期匯率、兩個貨幣的利率差異。實(shí)踐上，即期匯率價格往往是已知的，只需要獲得兩個貨幣之間的利率差異，就可以推導(dǎo)出遠(yuǎn)期價格。利差的變動對外匯掉期、外匯期權(quán)等幾乎所有金融工具的定價均帶來影響，整體而言，對企業(yè)風(fēng)險管理策略有較大影響。

二是遠(yuǎn)期貼水會影響結(jié)匯和購匯企業(yè)套保成本。對于進(jìn)口購匯企業(yè)而言，遠(yuǎn)期貼水環(huán)境直接降低了其保值成本。在進(jìn)行套保時，遠(yuǎn)期購匯價格低于即期價格，遠(yuǎn)期貼水點(diǎn)數(shù)成為顯性收益，有利于企業(yè)的保值決策和執(zhí)行；而對出口結(jié)匯企業(yè)而言，情況相反，遠(yuǎn)期貼水環(huán)境增加了其保值成本，遠(yuǎn)期結(jié)匯價格低于即期價格，這意味著遠(yuǎn)期貼水點(diǎn)數(shù)將直接轉(zhuǎn)化為企業(yè)的套保成本。而在深度貼水環(huán)境下，高比例的套保策略將導(dǎo)致企業(yè)面臨較高的套保成本支出。

三是遠(yuǎn)期貼水間接增加了企業(yè)的外匯風(fēng)險管理工作的難度。具體而言，貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)，特別是關(guān)于美元計價、人民幣結(jié)算的進(jìn)出口業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)期貼水導(dǎo)致遠(yuǎn)期匯率與即期匯率差距加大，從而引發(fā)結(jié)算價格偏差，在結(jié)算匯率選擇以及平衡貼水所帶來的收益或成本上，增加了涉外企業(yè)與客商談判工作的復(fù)雜度。企業(yè)需要重新審視諸如融資安排、債務(wù)結(jié)構(gòu)、外幣資金管理、預(yù)算管理等方面的工作，以適應(yīng)市場變化。在保值操作上，必須考慮遠(yuǎn)期貼水對未來現(xiàn)金流和利潤的潛在影響，增加了操作的難度。

常見誤區(qū)澄清

在實(shí)踐中，很多企業(yè)對遠(yuǎn)期升貼水存在一定的誤解和混淆，這可能導(dǎo)致企業(yè)在外匯風(fēng)險管理上采取不當(dāng)措施，在此有必要澄清。

一是遠(yuǎn)期升貼水反映的不是貨幣強(qiáng)弱，與未來匯率走勢無關(guān)。遠(yuǎn)期升貼水只是根據(jù)兩種貨幣利率差計算出的價格調(diào)整，即利率差異帶來的貨幣市場價格反映，并非對未來匯率的預(yù)測，與貨幣的升貶值趨勢無關(guān)，也不代表市場對匯率走勢的判斷。

二是遠(yuǎn)期升貼水的變化帶來的是保值成本變化，不應(yīng)與虧損或盈利的問題混為一談。結(jié)匯企業(yè)在套保時因遠(yuǎn)期貼水而支付的費(fèi)用，是企業(yè)管理匯率風(fēng)險所需的成本，不是套保虧損。無論市場是貼水還是升水，企業(yè)外匯風(fēng)險管理的目的就是通過鎖定遠(yuǎn)期匯率以降低匯率波動所帶來的風(fēng)險。

利率、匯率的波動特點(diǎn)及風(fēng)險應(yīng)對思路

外匯風(fēng)險管理的目的在于控制風(fēng)險敞口，從而將利率、匯率變動對盈利、權(quán)益資本以及財務(wù)指標(biāo)造成的負(fù)面影響控制在可接受的范圍內(nèi)。貼水環(huán)境下，企業(yè)實(shí)施外匯風(fēng)險管理，需要做好利差、匯率波動的雙重應(yīng)對。盡管利率風(fēng)險和匯率風(fēng)險同屬市場風(fēng)險范疇，但二者在風(fēng)險特性上存在顯著差異。深入理解這些差異和特點(diǎn)將有助于企業(yè)做好外匯風(fēng)險管理。

匯率風(fēng)險通常受多種因素影響，匯率價格對外部環(huán)境變化敏感，匯率價格的波動頻率高，波動速度快，企業(yè)難以完全規(guī)避。匯率價格波動表現(xiàn)為上下震蕩，短期內(nèi)企業(yè)可能會面臨匯率價格的快速波動，而由于業(yè)務(wù)周期的時間窗口無法與匯率波動同頻調(diào)整，企業(yè)的外匯敞口往往會在不同核算時點(diǎn)上帶來顯著的損益波動影響。

鑒于匯率風(fēng)險的高頻、直接且難以規(guī)避的特性，企業(yè)在外匯風(fēng)險管理實(shí)踐中通常借助外匯衍生工具來對沖風(fēng)險。通過提前制定對沖策略，企業(yè)可以有效減少所面臨的風(fēng)險敞口。具體而言，企業(yè)首先需評估外匯風(fēng)險敞口對財務(wù)的潛在影響，根據(jù)自身的風(fēng)險容忍度，設(shè)計適合的對沖方案。通過控制和減少匯率風(fēng)險敞口，來應(yīng)對匯率可能帶來的劇烈波動及財務(wù)影響。

利率波動則通常表現(xiàn)出明顯的周期性和漸進(jìn)性，這種波動特征往往由貨幣政策周期所主導(dǎo)。例如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于增長階段時，央行可能采取緊縮貨幣政策以控制通脹，從而推高利率；而在經(jīng)濟(jì)衰退或低增長階段，央行則可能通過寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)，從而推動利率下行。這類利率變化趨勢往往并非短期現(xiàn)象，而是具有相對較長的持續(xù)性。此外，由于貨幣政策調(diào)整的謹(jǐn)慎性及其對宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)反饋，利率波動通常是逐步溫和的，而非驟變。

由于利率波動具有周期性和漸進(jìn)性的特征，企業(yè)在實(shí)踐中通常有一定的時間窗口來主動調(diào)整，從而有效管控和應(yīng)對利率環(huán)境的變化及其影響。相比之下，企業(yè)應(yīng)對利率風(fēng)險時通常比應(yīng)對匯率風(fēng)險更顯“從容”。企業(yè)可以通過優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和幣種結(jié)構(gòu)來提升利率風(fēng)險管理的靈活性，如適度增加高息貨幣資產(chǎn)、減少高息貨幣負(fù)債，以及降低資產(chǎn)負(fù)債之間的幣種錯配，從而平衡利率波動帶來的風(fēng)險（見附表）。

貼水環(huán)境下交易類敞口匯率風(fēng)險管理再優(yōu)化

交易類敞口是指企業(yè)在以外幣計價的收支交易中，因匯率價格波動變化導(dǎo)致以本幣計價的收入減少或者支出增加的風(fēng)險，從而影響企業(yè)未來現(xiàn)金流量，這類風(fēng)險主要存在于與境外客商、分子公司之間的資金往來結(jié)算中。依照慣例，企業(yè)可優(yōu)先使用本幣進(jìn)行交易結(jié)算；當(dāng)使用外幣進(jìn)行交易時，在不影響商業(yè)利益的前提下，可通過有利商業(yè)條款轉(zhuǎn)嫁匯率風(fēng)險，避免產(chǎn)生或盡量減少匯率風(fēng)險敞口；對于自然對沖后交易類凈敞口，可利用外匯衍生工具進(jìn)行套保管理。在當(dāng)前遠(yuǎn)期貼水環(huán)境下，結(jié)匯和購匯企業(yè)的套保成本存在顯著差異，也將影響企業(yè)的保值策略。

進(jìn)口企業(yè)：秉持風(fēng)險中性原則，適度增加中長期敞口套保

當(dāng)前遠(yuǎn)期貼水給進(jìn)口購匯企業(yè)帶來保值成本的節(jié)約效應(yīng)，客觀上將促進(jìn)其保值決策和執(zhí)行，在有利的貼水環(huán)境下適當(dāng)增加保值比例，可達(dá)到更好的風(fēng)險鎖定效果。但因外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金政策，企業(yè)短期購匯成本節(jié)約并不突出，但在中長期敞口管理（6個月以上），遠(yuǎn)期購匯貼水帶來的成本節(jié)約更為明顯。在這種背景下，企業(yè)可針對中長期購匯需求適當(dāng)增加鎖定比例，或提高中長期套保覆蓋比例，尤其是針對外幣債務(wù)、長期外幣應(yīng)付等需求可擇機(jī)增加風(fēng)險覆蓋。

套保成本節(jié)約效應(yīng)也為進(jìn)口企業(yè)落實(shí)外匯風(fēng)險管理提供了契機(jī)。許多進(jìn)口企業(yè)因?yàn)檫^往較高保值成本，不愿意主動管理匯率風(fēng)險或消極避險。而當(dāng)前深度貼水市場環(huán)境優(yōu)化了進(jìn)口企業(yè)保值成本，這類企業(yè)可充分利用這種契機(jī)，構(gòu)建或完善企業(yè)風(fēng)險管理體系，以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險中性管理。

出口企業(yè)：成本優(yōu)化與風(fēng)險對沖策略調(diào)整

在貼水環(huán)境下，遠(yuǎn)期貼水點(diǎn)數(shù)會轉(zhuǎn)化為結(jié)匯企業(yè)套保成本，企業(yè)需要承受較高的保值成本支出，出口結(jié)匯企業(yè)是否繼續(xù)維持高比例套保，反映了企業(yè)外匯風(fēng)險管理的核心難題：在承擔(dān)外匯風(fēng)險和保值成本之間取舍，以尋找二者之間的平衡。

實(shí)踐上，維持一定的短期套保覆蓋比例仍有必要，風(fēng)險中性仍是最佳策略。大部分出口企業(yè)結(jié)匯需求期限較短，往往集中于2—3個月，綜合成本約在-500個基點(diǎn)，而較之人民幣匯率波動，出現(xiàn)升值的可能遠(yuǎn)超出此范圍，因此，出口企業(yè)完成一定的套保覆蓋仍有必要。

在風(fēng)險中性原則下，面對較高套保成本，出口企業(yè)可適當(dāng)降低套保覆蓋比例。在策略調(diào)整方面，企業(yè)可設(shè)定動態(tài)保值比例，在整體風(fēng)險可控情況下，充分發(fā)揮業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)專業(yè)水平和能動性，設(shè)置動態(tài)套保比例參數(shù)以響應(yīng)利差與匯率環(huán)境的變化，可構(gòu)建“利差環(huán)境、匯率波動、套保比例”三者間的動態(tài)比例調(diào)整框架，實(shí)現(xiàn)對風(fēng)險的有效控制和保值成本支出的優(yōu)化。此外，在市場波動相對穩(wěn)定、小幅震蕩或無重大趨勢性變化的情形下，企業(yè)可在相對高點(diǎn)且成本有利時增加套保覆蓋，此策略在區(qū)間震蕩的匯率中更有效，若出現(xiàn)大幅趨勢性波動，則企業(yè)面臨大的風(fēng)險也會增加。出口結(jié)匯企業(yè)用風(fēng)險換取套保成本節(jié)約的程度，取決于企業(yè)風(fēng)險承受能力和管理目標(biāo)。企業(yè)需結(jié)合自身現(xiàn)金流需求、匯率波動預(yù)期和保值成本，制定靈活的對沖策略與調(diào)整機(jī)制，以適應(yīng)市場變化下的風(fēng)險管理需求。

貼水環(huán)境下資產(chǎn)負(fù)債管理再優(yōu)化

面對市場遠(yuǎn)期貼水，中資跨國公司需對資產(chǎn)負(fù)債管理中的外匯風(fēng)險管理策略進(jìn)行調(diào)整，尤其是企業(yè)持有利率敏感的外幣資產(chǎn)和負(fù)債時，會面臨匯率、利率波動帶來的雙重風(fēng)險，如外幣融資和外幣存款等業(yè)務(wù)是典型場景。

在實(shí)踐中，企業(yè)在選擇融資幣種及外幣資金持有量時，通常擁有較大的自主性。隨著中美利差周期的變化，企業(yè)可定期評估美元資產(chǎn)和負(fù)債比例。在遠(yuǎn)期貼水?dāng)U大的環(huán)境中，可適當(dāng)減少美元負(fù)債并增加美元資產(chǎn)；而在利差收窄或遠(yuǎn)期升水的情況下，可適當(dāng)增加美元負(fù)債，減少美元資產(chǎn)，以改善資產(chǎn)負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)和風(fēng)險敞口水平。

一是合理減少和控制美元融資負(fù)債規(guī)模。當(dāng)前，美元融資利息成本顯著高于人民幣利率，企業(yè)出于成本和風(fēng)險管理考慮，可合理減少外幣融資規(guī)模，而對于一些企業(yè)在過往低息和升水時期所遺留的外幣債務(wù)，企業(yè)可重新評估風(fēng)險、調(diào)整結(jié)構(gòu)。

二是在外幣生息資產(chǎn)的管理上，企業(yè)可在充分考慮利率風(fēng)險變動的周期性和漸進(jìn)性特點(diǎn)的基礎(chǔ)上，持續(xù)監(jiān)測風(fēng)險，提升風(fēng)險管理的預(yù)見性，評估可以承受的財務(wù)影響，結(jié)合市場環(huán)境的變化靈活調(diào)整外幣敞口頭寸，以平衡風(fēng)險敞口和損益影響。